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在增持梅隆银行后,巴菲特的航空股也迎来了“抄底”时刻 ASI

梅隆,巴菲特,时刻,航空,银行时间:2021-02-26 18:48:49浏览:173
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想问问大家,如果有一个企业,在国债收益率10年不到1%的宏观条件下,每年能产生19%的正常化自由现金流收益,你愿意为了享受长期收益而承受短期波动吗?

巴菲特在最新的财务报告中披露,截至去年底,巴菲特持有的美国四大航空公司市值总计102亿美元。近日,巴菲特再次增持达美航空。所以很多投资者自然会问一个问题,大幅下跌的航空股是否还有投资价值?巴菲特在之前的采访中提到,他在航空股上建仓,押注整个行业,未来会给他带来不错的回报。本文将从基本面的角度解读美国航空股的投资逻辑。

巴菲特押注美国航空业

截至2019年12月31日,巴菲特持有美国四大航空公司市值总计102亿美元。(见图1)

今年年初以来,全球疫情因SARS-CoV-2而恶化,航空公司股价受到重创。截至2020年3月12日交易结束,联合航空股价下跌50.7%,美国航空下跌44.1%,西南航空下跌22.5%,达美航空下跌27.8%。既然没有人认为新冠肺炎病毒会永远肆虐下去,我们可以把“9·11事件”比作对航空公司股价的攻击:新冠肺炎病毒总有一天会消失或者被研制出来的疫苗治愈,航空公司重新开始正常运营,业绩恢复,股价上涨(见图2)。

与此同时,巴菲特几天前还增持了达美航空的股份。所以很多投资者自然会问一个问题:股价被一次性事件挫败的航空股值得投资吗?巴菲特在之前的采访中提到,他在航空股上建仓,押注整个行业,未来会给他带来不错的回报。因此,正确的投资和研究分析应该从行业的根本角度出发。

被忽视的航空公司“枢纽机场”指数

在过去的二十年里,航空业最大的变化也许是行业的整合。联合航空与大陆航空合并,西南航空与穿越航空合并,德尔塔航空与西北航空合并,美国航空与环球航空、美国西部航空、美国航空合并。整合后产业结构由高度分散变为寡头垄断。这四家航空公司的市场份额已经达到美国市场总份额的70%。寡头垄断竞争使得市场更加理性,四大航空公司更加注重盈利能力和股东回报。

在我看来,很多投资者都意识到了这一点。但除了龙头企业的整体市场份额外,还有一个非常重要的现象值得关注(见附表)。

在航空业中,有一个重要的概念叫做堡垒枢纽(Fortress Hub)。枢纽机场通过巨大的网络效应,使旅客能够以更少的路线前往更多的地方。举个例子,假设有a、b、c、d、e五个地点,如果可以直接到达任意两个地点,需要十条路线(AB、AC、AD、AE、BC、BD、BE、CD、CE、d e)。但如果A成为枢纽机场,只需要四条航线(AB、AC、AD、AE)就可以让乘客在任意两个城市之间出行。枢纽机场的存在不仅减少了所需的航线数量,还意味着在相同的飞机数量下,更多的航班和更高的负载系数(每次航班的乘客/每次航班的总座位数)。各大航空公司通过行业整合,围绕一个枢纽机场形成了一个复杂的飞行网络,枢纽机场可以专注于复杂的程序,如行李分拣、集中客户数据处理等。将运营重点放在主要枢纽机场,通过规模经济运营航班,也更容易创造新的航线或航班。毕竟所有复杂的运营流程都是在枢纽机场完成的,加个边缘机场还是挺方便的。

虽然这种轴跨系统存在一些弊端,如公交延误、枢纽机场存在“单点瘫痪、全网瘫痪”的风险,但总体而言,这种系统是最高效的交通方式之一,联邦快递创始人在20世纪70年代的博士论文就证明了这一点。即使一些折扣航空公司,如西南航空公司,开始时使用点对点网络系统,但在美国增长并占据24%的市场份额后,不得不开始采用轴辐式客运模式。各大航空公司占据了一些特定的城市机场,为其他航空公司进入市场制造了巨大的壁垒。由于行业整合后市场被分割,各大航空公司更倾向于培育现有的枢纽机场,而不是莽撞地闯入别人的领地,保证收益价格坚挺。

会员卡消费和曲线扩张提高盈利能力

每个航空公司都希望通过各种渠道增加客户的消费,降低相应的成本。从增加消费的角度来看,各大航空公司都与金融机构形成了合作。达美的合作伙伴是美国运通,巴菲特的另一个重量级人物,西南航空的合作伙伴是维萨,联合航空的合作伙伴是摩根大通,美国航空的合作伙伴是花旗银行。这些金融机构代替各大航空公司发行会员卡,鼓励客户消费。客户可以通过消费这些卡获得里程积分。这些金融机构然后从航空公司购买积分。这种合作模式利润极其丰厚。四大航空公司的平均收入都来自于这种合作,平均运营利润率可以达到50%-60%。

巴菲特拥有美国运通,所以他一定对达美的合作项目了如指掌,看到了这次合作的巨大利润空间。过去五年,达美航空公司年化增长率达到15%;在过去的三年里,达美航空公司通过美国运通额外发放了100万张会员卡。

金融机构愿意帮助航空公司,因为大部分航空公司客户都很有钱,愿意消费;航空公司愿意让金融机构帮忙发卡,因为金融机构从他们那里买积分的业务是很赚钱的。对两党来说,这是一个双赢的局面,但迄今为止,反复的抗议并没有取得多大成效。自然是那些顾客到处刷会员卡吃“哑巴亏”的零售商。华尔街也有传言说,由于这一业务板块利润率较高,航空公司可能会考虑拆分这一业务板块,单独上市。这无疑会进一步释放价值,让股东受益。对巴菲特来说,他可能不介意黄金暂时埋在土堆里。“价值可能会迟到,但不会永远缺席。”

在过去的十年里,另一个显著的变化是航空公司正在增加每架飞机的座位数量。例如,近年来,美国航空公司将其主要型号波音737-800的座位数量从150个增加到160个,而联合航空公司最近将其主要型号空客A320S的座位数量从140个增加到150个。2009年,达美航空公司每架飞机平均拥有97个座位。到2014年,达美航空公司的平均座位数已经达到114个,今年预计将达到127个。这样做的好处是:一是可以降低客户的平均运营成本;二是可以降低发动机维修成本;第三,可以节省机场停车费;最后,它可以减少航班取消和机场拥堵。行业的这种变化趋势,降低了客户在成本方面的平均成本。

“附庸分离主义”的规模经济、寡头垄断市场中参与者对利润率和股东回报的重视,在叠加市场整合后,保证了收入方的固定价格,而向上计量保证了成本方的持续下降。两者的结合,使得行业在过去几年的盈利能力较行业整合前大幅提升(2013年一般被认为是全行业进入寡头竞争的第一年)(见图3)。

3月12日,达美航空公司股价下跌21%,收于每股33.7美元。达美航空的市值目前为210亿美元。在疫情爆发前,达美航空公司预计2020年将产生85亿美元的经营现金流,并准备用45亿美元作为当年的资本支出,剩余的40亿自由现金流将以75%分红和股份回购的形式返还给股东。虽然市场惊恐,但从中国有效抗击疫情的行动中可以看出,只要及时采取预防措施,病毒的传播并不是不可阻挡的。如果未来几个月能穿透疫情的迷雾,那么我们应该问自己这样一个问题:如果有一个企业,在10年国债收益率低于1%的宏观条件下,每年能产生19%的正常化自由现金流收益,我们是否愿意承受短期波动,享受长期回报?我自己能找到答案。


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