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「国世平」不容忽视的影响:2019年美国经济和美股

美国,和美,不容忽视,影响,经济,2019时间:2021-04-12 06:45:02浏览:136
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核心观点

美国“金发”经济已经离开,短通胀+长通缩已经到来;美股虽然不会崩盘转熊,但预期收益会下降,波动会上升,维持有限的正收益;以上组合将继续冲击新兴市场经济和权益。

对于美股崩盘风险/经济衰退概率/美股市场-新兴风险溢出,我们的三个判断:1)明年美股预期收益会下降波动,但很难崩盘或直接进入熊市,预计仍有正回报;2)在经历了明年短暂的滞胀期后,真正值得投资者关注的是长期的通缩。短期滞胀和长期通缩的结合使得通胀交易过时,防止衰退是关键;3)2019年,上述经济状况将继续冲击新兴市场经济体,美股震荡将对全球权益构成外部冲击。

中期视角:关注产出缺口向美股发出的负面信号。通过研究美国股票市场在不同经济条件下的收益分布,我们发现存在三个相对稳定的经验规律:1)在高产出缺口(过热期)投资美国股票的收益较低;2)经济衰退前或开始时,买股票的收益更差;3)在加息周期中,加息对未来股票估值的负拉动作用显著。从产出缺口的预期曲线来看,美国的经济繁荣仍在扩大,但正在接近高水平。这给我们的启示是,股票的预期收益可能会下降,但预计还是会有小的正收益。此外,当前加息周期对美股估值的影响没有充分体现,压力会逐渐放大。

波动性增加:经过短期过热和滞胀后,市场将交易更长时间的长期通缩。第一个波动源与90年代劳动生产率快速提高带来的“高增长低通胀”不可比,预计将转向增长放缓、通胀上升、利率上升、流动性收紧的方向。即使美国在2019年经济上仍比非美国健康,但主导市场的是预期波动:即独特的美国经济无法独立支撑,短暂的通胀交易后真正值得担忧的是长期的通缩预期,而这种潜在的状态转换构成了波动的第二个来源。

96-98东亚风暴模式或再现:美元回流,新兴衰退。美国股市对全球股票投资者的风险偏好具有重要意义。美国股市在动荡时,也会影响新兴市场的风险偏好,波动溢出效应显著。此外,从宏观环境来看,美国经济的相对增长优势仍然突出,或者会形成美元和美国债务上升的相同格局,这将对新兴国家构成挑战:美元隐含价值下降,私营部门利润和资本支出势头放缓。全球资本流动性的顺周期性将加剧新兴金融条件的恶化。所以2019年全球股市可能会重复1998年,全球波动上移,美国强于新兴市场。

谨防美股波动放大对a股的负面影响。对于中国a股而言,全球市场波动的放大也会影响中国投资者的风险偏好,也会影响海外增量基金,尤其是具有周期性的短期基金,可能出现波动甚至反转,从而对a股造成冲击和干扰。投资者仍然需要对外部环境的变化保持警惕。

本期核心数据图表:

站在一个干燥的港口看着这个世界

一个

当美国经济发生变化时,股市将面临逆风

从全球来看,除了新兴市场的动荡,美国标准普尔500指数指数今年也经历了两次超过10%的回撤。自2012年美国经济复苏以来,只有两次类似的市场波动,其中一次发生在中国股市崩盘期间。在这个话题中,我们将关注美国经济和股票的前景,以及上述变化将如何影响新兴市场和中国市场。

目前投资者对美国有三个担忧:美国股市崩盘风险/经济衰退概率/美国股市-新兴市场风险溢出,即:1)明年美国股市会崩盘还是进入熊市;2)未来一年美国经济路径是什么,通货膨胀还是通货紧缩;3)美国经济和股票的边际变化会对新兴市场和中国股市产生什么影响?

我们认为美股预期收益在下降,波动率在上升,但仍能保持正收益;美国经济发生了变化,短期通胀和长期通缩并存。1)明年美股预期收益将下降波动,但难以崩盘或直接进入熊市,预计仍有正回报;2)在经历了明年短暂的滞胀期后,真正值得投资者关注的是长期的通缩。短期滞胀和长期通缩的结合使得通胀交易过时,防止衰退是关键;3)2019年,上述经济状况将继续对新兴经济体产生影响,美股震荡将对全球权益构成外部冲击。

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中期展望:关注产出缺口向美股发出的负面信号

马克·吐温曾留下一句名言,“历史不会重演,但往往押韵。”股市投资也是如此。循环往复,人心往复。从历史的角度和中期判断的维度,我们考察了美国股市在不同经济条件下的收益分布(图1),有两个明显的经验规律:

(1)经验法则1:在高产出缺口(经济过热)时期,投资美股收益较低。从美国自20世纪60年代以来的产出缺口与投资收益的关系来看,在经济周期的高峰期或产出缺口高的时期,购买和持有美国股市的收益较前期大幅下降,基本没有收益或负收益(图1红点)。我们认为,这是市场经济力量在定价上的“均值回归”,驱动力来自于预期的业绩回报下降(经济衰退)或估值业绩的双杀(严重的经济危机)。

(2)经验法则二:在经济衰退之前或开始时,购买股票的收益更差,但在衰退结束时,反向投资会带来客观回报。从收入分配来看,在经济衰退之前,投资股市的回报是显著负的(图1中的蓝框),这是很明显的。当衰退发生时,股权资产会成为卖出的首要目标,而衰退结束时反向投资的回报更高。同时我们也可以看到,美国股市在经济衰退中变成大熊,美股在非衰退期的预期收益为正。

给现在的启示:美股预期收益明年会下降,但预计仍会有小幅正收益。从产出缺口的预期曲线来看,美国经济仍处于扩张周期,但势头正在放缓,美股崩盘变成空头的概率不大。但目前产出缺口接近高位,股票预期收益可能下降。

我们进一步考察了产出缺口、股票盈利与估值、加息周期之间的关系,可以看出,在加息周期中,加息对未来股票估值的负拉动作用是明显的。明年,美国经济将继续扩张,产出缺口为正,预计加息3-4次。但目前加息周期对美股估值的影响并没有完全体现出来,压力会逐渐放大。

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波动性增加:在短期过热和滞胀之后,市场将交易更长时间的长期通缩

3.1。“金发女孩”离开了,美国经济状态发生了转变

在前一篇文章中,我们初步讨论了市场将如何从中期角度为产出缺口和加息周期定价。从目前来看,判断产出缺口趋势和加息周期强度的核心在于判断美国经济状态将如何变化。第一个问题,美国经济未来一年的路径是通货膨胀还是通货紧缩?

这两年美国经济一直处于“金发经济”,和90年代颇为相似。2016-2018年,美国经济处于菲利普斯曲线的最优区域。这种高增长、低通胀的经济状态也被称为“金发经济”,这种经济状态最近一次出现是在20世纪90年代,被前美联储主席耶伦称为“神话般的十年”。总结了三个重要的历史原因:(1)克林顿政府的预算赤字。(2)科技革命带来的放松管制、自由经济政策倾向和全要素生产率的提高(供给↓>;需求↑);(3)东南亚金融危机和俄罗斯违约促使美元升值(美元升值,商品隐含价值下降)。

我们不认为美国目前“金发女孩”的经济地位会持续下去,这与90年代的宏观政策环境不可同日而语:(1)美国政府财政赤字扩大;(2)后金融危机时代,美国全要素生产率的提高极其缓慢。因此,通货膨胀对正产出缺口和工资增长的弹性将逐渐显现。从数据来看,无论是实际工资、通货膨胀水平,还是长期国债隐含的通货膨胀风险,近年来都有明显上升。

3.2 .市场会交易通胀吗?相反,通缩交易更有可能发生

波动性增加:经过短期过热和滞胀后,市场将交易更长时间的长期通缩。波动的第一个来源是美国经济状态的变化,预计将转向增长放缓、通胀上升、利率上升和流动性收紧的方向。即使美国在2019年经济上仍比非美国健康,但主导市场的是预期波动:即独特的美国经济无法独立支撑,短暂的通胀交易后真正值得担忧的是长期的通缩预期,而这种潜在的状态转换构成了波动的第二个来源。

市场逆风1:资本支出放缓,美国繁荣临近。David mirickle(2013)市场逆风二:低利率环境不复存在,信贷紧缩正在逐步显现。美联储加快加息进程,缩小观察规模,美元流动性和信贷环境开始萎缩。金融条件的收缩意味着美国股市将进入“业绩-估值”再平衡阶段(见第二部分),这也不利于经济扩张。而对资本价格和流动性敏感的企业和资产,会逐渐暴露其风险敞口,流动性溢价上升,风险溢价回归。

市场逆风3:低通胀环境不再,滞后效应会制约政策选择。一般来说,由于生产、流通和消费的传导滞后,价格滞后于产出3-5个季度,这种滞后效应不利于市场表现。通胀上升将增强投资者对美联储收紧货币政策的决心,即收紧政策取向(减缓财政扩张、收紧货币政策)的预期将主导交易。此外,美国股市目前的估值处于历史高位,经济和金融层面的逆风也将加剧股票的波动性(图10和11)。

3.3 .美国经济仍然健康,衰退的可能性不大

虽然我们上面提到,2019年美国经济和金融将面临一定的逆风,但这并不意味着美国将进入衰退。首先,从产出缺口预期曲线来看,2019年美国产出缺口仍有望为正值,美联储公布的经济衰退概率也表明衰退将是小概率事件(衰退概率

然而,市场将面临逆风:股票预期回报将下降,潜在波动性将上升。美国经济扩张和利润周期尚未结束,支撑美股。但经济正在逼近高产出缺口,预期回报在下降。此外,市场将面临更多逆风,经济状态将发生转变,经济变量和金融变量将向相反方向移动,长期通缩预计将主导交易,市场波动性正在回归。

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96-98东亚风暴模式或再生产:美元回归和新兴衰退

通过以上分析,我们认为2019年美股市场会有两个特点:1)美股不会转熊,但预期收益会下降,市场波动会上升;2)尽管美国通胀上升,但市场不会交易通胀,可能转向长期通缩交易。那么,在这种情况下,新兴市场会怎么样呢?我们觉得类似于96-98年的东亚模式或者再现。

美国股市不断上升的波动性会影响新兴市场的风险偏好。在这一轮中,美国经济和股市都是世界领先者,因此美国股市对全球股票投资者的风险偏好信号具有重要意义。当美国股市出现明显波动时,也会影响新兴市场的风险偏好。我们统计了美国S&P指数自20世纪90年代以来下跌超过10%的同期新兴市场指数的表现。数据显示,当美国股市波动时,新兴市场无一例外地被大幅抛售。从平均跌幅来看,S&P下跌18%,而新兴下跌超过19%。因此,明年新兴市场也将经历美股下跌的传导和冲击。

为什么美国-新兴不是跷跷板?经济和金融周期的错位是关键。与新兴经济体相比,美国经济的相对增长优势仍然突出,美国的金融周期极具溢出性,可能导致美元和美国债务的上升趋势,这将对新兴经济体构成挑战:在强势美元周期下,新兴市场经济体的资产回报率将下降,利率上升将进一步削弱新兴市场私营部门的利润和资本支出势头。美国加息和收缩过程将进一步收紧全球信贷扩张,抽走海外美元的流动性,无疑会让新兴国家雪上加霜。从历史上看,当美国和新兴国家进入经济分化期时,新兴国家的表现明显不如S&P,当美国进入衰退时,新兴国家很难逃脱(图15)。

为什么美国-新兴不是跷跷板?全球流动性是顺周期性的。从机制上看,我们认为推动全球资本流动的主要驱动变量有两个:1)发达市场的经济周期和金融周期决定了全球基金的整体风险偏好;2)新兴和发达经济体的相对趋势决定了配置的方向和权重。我们总结全球资本流动的四种情况:发达经济体的周期性低迷会恶化全球股票基金的风险偏好,即使新兴市场基本面相对较好,一些国家仍然面临冲击(危机模型的情景4极其典型);发达经济体流动性依然充裕,股权资金从发达国家流向基本面良好的新兴国家(后危机宽松模式情景3为典型);常见的回收阶段是全球资金的整体配置(16-17共振回收场景1比较典型);然而,资金流入发达国家和资金流出新兴国家往往是由于发达国家基本面良好但流动性收紧(13年/目前符合情景2的特征)对新兴国家造成的影响

因此,在宏观约束下,我们认为,美股下跌时,新兴股票很难成为“避风港”。从经济金融环境来看,美股-新兴股将类似于1996-1998年的东亚金融风暴,当时美元回归,新兴经济体衰落。

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中国市场也需要对美国股市的波动保持警惕

虽然,在中国金融开放和a股市场国际化的大趋势下,海外资本配置a股比例上升是大势所趋;然而,任何趋势变量在历史上都不会一蹴而就。

我们建议,2019年全年,要高度警惕美股对a股新的负面影响;美股波动放大的概率明显增加,无论是信息机制还是交易机制都会对a股构成考验。

信息机制:正如我们在上一篇文章中所讨论的,当前的美国市场已经逐渐反映出美国经济状态已经转变、经济实力已经放缓的信号;从经济周期来看,2019年美国经济周期将经历短暂的“滞胀样期”的概率较高。在这一轮全球复苏中,美国是领头羊,其经济放缓会有节奏地加剧新兴市场的经济压力(第一次衰退);与此同时,美股不断上升的波动性(更多表现为向下波动性)真的会冲击仍处于高位的全球投资者的风险偏好和消费者信心。在2008年的后危机时期,美国变弱、美国变强是不正常的。更多时候,美国经济和美股处于下行周期,新兴市场和中国市场表现不佳,更不用说新兴篮子里的中国经济坐牢了。

交易机制:自2017年以来,海外资金大量流入中国,成为中国a股的重要定价力量,部分原因是中国资本市场开放制度变量的积极影响,部分原因是全球复苏带来的周期性放大。当美国经济放缓,美股转向时,海外增量基金,尤其是具有周期性的短期基金,存在波动甚至反转的潜在风险。a股海外增量资金的逻辑已经进入下半年。警告信号频繁出现,我们可以看到一些“脆弱”的新兴市场已经在应对资本外流。国内数据还显示,国内资本外流的压力正在显现,美股潜在转移的风险将加剧投资者对海外资本外流转移的担忧。


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